01 深度理解才能跨越波动

问：你一直是亚马逊的长期股东，有一次你在推特上写道，当亚马逊股价从互联网泡沫时期的峰值下跌了90%时，你“没有增持也没有卖出”，当时是什么感受？在股价下跌的情况下，你如何坚定信念并持有股票？

迈克尔：我较初是从比尔·格尔利（Bill Gurley）那里了解到这家公司的。当时，比尔是德意志银行IPO承销团队的一员，现在已经成为一名知名的风险投资家。

比尔说，你应该见见这些人，你会很兴奋的。他们思考问题的方式，他们虽然在一个完全新兴的行业，做着完全不同的事情，但他们思考问题的方式，甚至是使用的语言是你所熟悉的。

上世纪90年代末，我认识了杰夫·贝佐斯和**财务官乔伊·科维。他们每年都会重复1997年的那封信，我认为乔伊在撰写这封信的过程中发挥了重要作用。贝佐斯在理念上完全认同，这确实是他们的指路明灯。乔伊对我说，我们是沃伦·巴菲特和查理·芒格的忠实粉丝。我们会考虑资本回报率，我们也着眼长远。她说，我们正在做看起来不好的投资，但当你算具体数字时会发现回报率真的很有吸引力。我同意她的观点。

亚马逊的另一个方面比我想象的要好得多，我们在《预期投资》**版中写道，这就是实物期权概念。你可以根据**可以触摸和感受到的东西来评估一家企业的价值。但某些类型的企业具有选择性，他们可能能够利用这项业务进入能够创造价值的辅助业务。我们认为，你必须拥有一支真正善于创造、培养和适当运用这些选项的管理团队。这有助于成为市场***，也有助于提高财务灵活性等等。我们较初的案例研究是亚马逊，我们认为它具备这些特质。当然，现在来看，亚马逊网络服务的价值可能占了很大一部分，而当我们2001年写下这些时，就连贝佐斯本人甚至没有闪现过这个想法。

关于没有减仓的问题，它确实下跌得更多，但这主要是因为我很懒，我只是觉得，如果这一切都是真的，在下跌这么多的时候卖出似乎很愚蠢。我深受卡洛塔·佩雷斯（Carlota Perez）一本精彩著作的影响，这本书大约在2000年初出版，她谈到了技术革命与金融资本之间的相互作用，其中一点是，通常情况下，金融崩溃之后才见真章。互联网就是一个典型的例子。行业经历了巨大的增长，获得了大量资本，然后三年熊市和萧条。**我们可以非常明确地说，这个论点是正确的，互联网已经以一种**的方式融入了企业，而20年前肯定不是这样。许多竞争消失了，许多资金消失了，这些都为业务发展提供了非常肥沃的土壤。

亚马逊的另一个有趣之处在于，他们经历过较多的起起伏伏，比如经历了投资激增，这往往会压低收益，然后缩减规模，又稍微繁荣起来。股价也会随之出现波动。我们现在正处于这些投资过程之中。在新冠疫情期间，他们投入了惊人的资金，包括资本支出和运营支出，回报是否会出现还有待观察。我们目前可能正处于消化投资成果的阶段。如果执行得当，应该能够提高盈利能力，减少资本支出，从而实现良好的现金流等。我不想把自己塑造成英雄，因为我其实很懒，我买的东西很少会卖掉。但的确由于我较初的信念来自与那些人的交谈，并带着这种方式思考业务，才得以坚持下去。

02 比较重要的是做出正确决策的能力

问：投资中很重要的一点是好奇心，以及不断学习、改进和适应的能力。您较近写了一篇报告关于反馈以及个人和组织如何学习和改进。这篇报告中有哪些关键信息？

迈克尔：我一直在观察的一件事是，在大多数领域，及时、优质、准确的反馈往往能够提高绩效。

如果你是一名网球运动员或音乐家，你大概率会有一位教练，即使你是一名**运动员，你也会需要教练来帮助你。

投资管理行业吸引了很多非常聪明的人。这是一个竞争激烈、充满趣味的领域，但它同时非常特别之处在于，很难获得及时反馈。从长远来看，可以通过投资组合的表现得到反馈，但从短期来看，这非常困难。有没有什么机制可以让我们获得高质量的反馈？

首先，我们来看宾夕法尼亚大学心理学家菲尔·泰特洛克（Phil Tetlock）关于超级预测（Super forecasting）的研究。大约十年前，他参加了一场由国防部组织的一场关于预测比赛，结果发现其中2%的人是所谓的超级预测者，即50个人中有一个，他们做出的预测非常准确，远远超出了偶然性，于是他们分析这些人的做法，菲尔认为关键**步是你得找到合适的人。

作为投资者，我们应该寻找哪些合适的特质？除了参考了关于超级预测的文献，我们还参考了基思·斯坦诺维奇（Keith Stanovich）提出的理商概念，所谓理商，与智商（IQ）相对应，指的是做出正确决策的能力。基思和他的同事们一起开发了一种特殊的测试来衡量人类的理性。有趣的是，里面的内容尤其符合我们作为投资者所关心的内容。

下一步就到了这些能力可否被培训？

我与一家职业运动队的高管交谈时受到了启发，当时我们正在讨论美式橄榄球。他谈到，在每个位置上都能找出四到六组我们认为对**运动员赛场表现至关重要的技能，事实证明，其中一些技能是可以传授和训练的，而其他一些技能，例如身高或速度，则很难训练。

另一个有趣的话题是，在每个领域，即便是精英也都会勤于练习。运动队会练习，音乐家会练习，喜剧演员们也会练习。那么投资管理中的练习是什么？我们应该分配多少时间进行练习？这是一个非常有趣的问题。这里的练习，是让自己暂时离线，以便在重新上线时更有效率。由此引出了许多有趣的问题，比如技能转移。如果练习的项目是成为出色的扑克玩家、五子棋玩家或**象棋玩家，那么这些技能是否会在你投资时派上用场？

接下来，我们研究的问题是如何融入组织。

能够独自完成所有事情，并且具备正确的特质，这听起来很美好。但问题是，一旦你进入一个组织，这个组织是增强还是削弱你的决策能力？关于这个问题，有一点非常明确，那就是当你在一个团队工作时，你会希望得到不同的观点，而团队和组织中较大的问题通常是，不同意见往往会被压制。

较后，重要的话题是反馈。

当你有一个投资逻辑是要买卖某样东西时，这意味着你相信自己将获得超额回报，或者市场存在定价错误。你有一个论点，这个论点应该能够被拆解，以便我们创建一个评分系统。